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作为联系的整体，我们不可能脱离历史来理解现实。现实的种种，都是在解决历史问题的过程中形成的。要真正理解当前的经济数据，以及其中的问题，就必须理解2008年危机以来我国的基本政策，要理解2008年的政策，至少需要追溯到1997年危机以来的基本情况。因此，我这篇文章以1997年为分界，讲述我国经济发展的历程，在这个过程中，大家就能清晰地理解当前问题的脉络。

真理永远不是个别的结论，而是整个事物展开的全过程。

一、1997年危机以及解决方案

（一）什么是经济危机：一个通俗的解释

一个商品生产出来之后，只可能有三种去向：（1）被消费者买了（比如食品、衣服、手机等），用于吃喝玩乐、衣食住行，也就是说，被消费者消耗掉了，这就是消费。（2）被企业买了（比如机器、原材料等），用来生产其他的商品，也就是说，被企业消耗掉了，这就是投资。（3）如果国内的消费者（含政府）不买，企业也不买，那就只能卖给国外的消费者或者企业，这就是出口。由于我国还会购买国外产品，因此计算时会减去进口，形成净出口。消费+投资+净出口，这三者用货币计量，就构成了GDP。（很多学过宏观经济学的朋友会问，那政府采购呢？在这里呢，政府采购被放入了消费或者投资中。比如我们打开wind，输入政府消费，我们可以发现，它属于最终消费项下的一类）。

一个商品，如果消费者不买、企业不买、国外的消费者和企业也不买，这个商品就卖不出去，形成堆积，一旦滞销商品堆积多了，就出现了生产相对过剩，爆发经济危机。所以经济危机又叫做生产相对过剩的危机，生产相对于消费能力出现了过剩。

生产相对消费出现过剩的事情常有发生。前段时间全球多个国家奶农倒牛奶，就是因为市场过度竞争，导致牛奶大规模过剩。当然，除了倒牛奶，生产过剩还有很多其他体现，比如让卖不出去的苹果烂在地里。

1996年的中国，经济第一次出现了这种过剩。当时一半以上的工业企业产能利用率不到50%。产能利用率可以简单理解为机器利用的程度。国际通用标准认为，产能利用率低于80%就是产能过剩，低于75%就是产能严重过剩。按照这个标准，1996年的产能过剩已经很严重了。事实上也是这样，当时很多企业都处于破产边缘，只能通过不断倒腾资金，来维持现金流不断裂。1997年亚洲金融危机之后，中国外贸进一步下降，更多的商品卖不出去了。到了1998年，商品库存已经占到了国民生产总值的50%，产能过剩更严重了。如果按照这个趋势发展下去，经济一定会出现危机。当时很多人也是这么想的。国家经贸委的赵晓甚至破天荒地写了一篇文章，名叫《大萧条的历史会在中国重演吗》。把中国经济和大萧条联系在一起，这种行为在之前压根是不可想象的，这说明当时经济形势确实是岌岌可危。

但是1998年的生产过剩，并没有转化为经济危机，反倒是在之后几年被逐步消化掉了。那么，我国是通过什么样的方式来度过危机的呢？

（二）危机的缓解

既然危机源于商品卖不出去，那么一个很自然的想法就是——我只要想办法把商品卖出去了，就能度过经济危机。所以自由竞争时期有两种传统的方法可以度过经济危机：一是进一步挖掘国内市场，二是进一步开拓海外市场。两者的实质都是一样的，把商品卖给以前不买的人。

1、深挖国内市场

对一个发展中国家而言，深挖国内市场最好的方法，就是快速城镇化。城镇化为什么能拉动经济呢？因为快速城镇化必然伴随着房地产的快速发展，而房地产的辐射又非常之广，能迅速拉动经济。

在1998年前后，我国重化工业大量产能过剩，为了求生，国家关闭了很多的五小企业（“小钢铁、小煤矿、小机械、小水泥、小化肥”）。钢铁、水泥、玻璃、化纤大量过剩，这些过剩的产品卖给谁？这是一个必须解决的问题。就在这个非常关键的时刻，国家做出了一个极其重要的部署，指定“住宅产业成为新的消费热点和经济增长点”，启动居民住宅消费。事实上，1998年之前我国基本上没有住宅房地产市场，房地产商要死不活的。为什么呢，因为我国是福利分房。1998年的时候，为了刺激消费，缓解危机，国家终止了福利分房。也就是在这一年，庞大的房地产市场最终得以形成。伴随着城镇化进程，房地产市场快速发展，一方面消化了大量重化工业过剩产能，另一方面也埋下了高房价的种子。

2、开拓海外市场

2001年前我们出口受到诸多限制，很多国家通过关税和配额限制我们产品出口。2001年我国加入WTO之后，这些限制大幅降低。

2001年，我国正式加入WTO，标志着我国从政策性开放走向制度性开放。外面的市场更彻底的开放了。也就是从这几年开始，我们外贸订单大幅增加，国内产品潮水一般涌向世界。这消化掉了巨量的轻工业过剩产能。外贸订单增多，现有规模不能满足海外需求，企业又扩大厂房，购买更多的设备，这又导致重工业企业订单增多，重工业企业也会扩大再生产。这两者扩大再生产又会雇佣更多工人，导致对内销型轻工业需求增加（对食品、衣服等需求增加），形成良性互动。

二、1997-2008的双重驱动：外贸-投资双驱动模式

在内外两个新市场，也就是房地产和出口的带动下，经济迅速走出阴影，形成了“外贸-投资”双驱动的经济模式，这构成了中国经济持续增长的根本保障。

1、外贸驱动

首先，以美国为首的西方消费者购买中国产品，中国形成外贸顺差，获得大量外汇储备。

其次，以我国为首的发展中国家(出口导向型的)用外汇储备，购买美国国债等金融产品，资金回流到美国，以资本项下的顺差对冲贸易项下的逆差，进而维持美元的稳定，为美国经济的持续发展创造良好的条件。

在经济持续良性发展的状况下，美国人不断地消费，继而购买更多的中国产品。外贸订单不断增加，于是出口型企业（主要是轻工业）开始增资扩厂。增资扩厂就要修建厂房、购买设备，于是就带动国内重化工业的发展，消耗重化工业的过剩产能。外需型轻工业和国内的重化工业的发展，势必会需要更多的劳动力，于是就会有更多农民工进城，这些新增的工人又需要消耗更多的轻工业产品（衣服食物等），进一步带动内销型轻工业发展，最终形成良性循环。

这就是外贸驱动，本质是不断通过出口来带动经济。

2、投资驱动

这一时期的投资驱动，是以城镇化为特点的投资驱动，而房地产的快速发展是最典型的特征。我们以房地产投资来简要介绍投资驱动是怎么拉动经济的。

首先，老百姓把钱放在银行里面，形成银行体系的巨额存款。其次，银行通过三个渠道，把这些存款投放到房地产市场。第一，通过某种渠道将资金贷给地方政府（平台公司）。第二，通过各种渠道将资金贷给开发商。开发商买地的钱可以是贷款（这里融资形式很多，比如信托，民间借贷，等等），开发商融资买地之后获得土地使用权，还可以继续向银行申请房地产开发贷，融资造房子。第三，通过按揭贷的形式将资金贷给居民。开发商建好房子后（其实大部分没有建好，基本都是期房），卖给老百姓。老百姓买房的钱，大部分也是贷款。

老百姓用自己的存款，支撑了整个中国房地产市场，最终，再自己去贷款，消化不断升值的房屋。

房地产行业为什么就能拉动经济呢？这首先就是因为，房地产行业的关联度非常高，辐射冶金、化工、水泥、建筑、建材、金融、水电煤、保险、物业等众多行业。房地产市场发展起来后，这些重化工业的过剩产能被大量消耗（不仅如此，我们买房后还要买家具、家电，因此又能拉动不少轻工业发展，消耗轻工业的过剩产能）。

大量的钢铁、水泥、玻璃、化纤，以前卖不出去，现在都成了抢手货。钢铁厂接到一个又一个订单，现有的厂房设备已经不足以应付了，于是不得不扩建厂房，招更多的工人。扩建厂房又需要钢铁水泥，会进一步拉动重化工业。更多的工人进城，就会有更多的商品需求，要消耗更多的粮食，购买更多的衣服，等等，这又带动了内销项轻工业需求增加（对食品、衣服等需求增加），这两者又形成良性循环，进而促进经济螺旋上升。

这就是当时的投资驱动，本质是不断通过城镇化和房地产投资来带动经济。

在内外两个新市场，也就是房地产和出口的带动下，我国经济迅速走出阴影，形成了“外贸-投资”双驱动的经济模式。然而，外贸驱动和投资驱动都有其前提。比如，外贸驱动要求欧美等国进口需求旺盛不衰，一旦欧美出现经济波动，就会导致外贸需求波动，进而影响我国经济增长。投资驱动要求房地产一直涨价，如果房价下跌，就会导致经济出现问题。

2008年，在持续数年的高速增长后，欧美爆发危机，外贸驱动出现了裂纹。

三、2008年危机及其缓解：负债-投资驱动模式

2008年的时候，次贷危机已经爆发两年了，危机重创了欧美日经济，中国出口企业订单也大规模减少，越来越多的企业因资金链断裂而破产，轻工业产能严重过剩。净出口对GDP的贡献率从前几年的10%左右，迅速下降到2008年的3.5%(修正后的值是2.7%)，随后在2009年更是下降为-44.8%(修正之后的值是-42.9%)。轻工业产能过剩，直接导致其扩大再生产的意愿下降，从而波及到了重工业行业。这导致全国性产能过剩，企业开始大规模裁员。2009年，中国出现了20年来最大规模民工返乡潮。

万分危机之下，我国以凯恩斯主义为指导思想，启动大规模刺激计划，再次度过了危机。那么，什么是凯恩斯主义，它是怎么缓解危机的，它与当前中国经济又有什么关系呢？理解了这些，才能更好地理解我国的经济循环。

（一）什么是凯恩斯主义

什么是凯恩斯主义？举个例子。

在某个国家，由于生产过剩，钢铁和水泥大量堆积卖不出去，钢铁厂和水泥厂开始大规模裁员。很多人失业了，经济问题逐步演变成社会问题。国家不希望企业继续裁员，因为大规模裁员会引发更严重的社会问题。

为了缓解危机，有人就出了一个主意，建议国家出台一个政策，号召每个城市修一个公园。他说，每个城市修一个公园有两个方面的好处，首先修公园需要钢铁、水泥，这样就可以消耗钢铁水泥的过剩产能，稳住重工业就业；其次修公园还需要雇佣工人，这还能带动一部分失业人口再就业，就业后这些人就有钱买买买了，这会进一步带动轻工业发展。这两者还能形成良性循环，因为重工业发展了会雇佣更多工人，进而消耗更多轻工业产品，轻工业发展了会购买更多设备、修建更多厂房，带动重工业发展。

国家觉得挺有道理，但是还有一个问题，市政府修公园的钱哪里来呢？这个人就说，让银行借给市政府就好了，反正钞票都是可以印出来的嘛（这就是放水）。国家一听觉得可行，这个办法非常好，照准！但是又有一个担忧，市面上的商品数量没变，但是印出来的钱变多了，这会造成全社会通货膨胀，导致手中货币贬值，这怎么办？这个人说啊，这个没有办法，只能请大家理解了。

你以为这只是一个故事？不，这是一段历史。1933年后，罗斯福政府就曾雇佣大量失业青年去修建众多的国家公园。当然，修建公园只是一种方式，它还可以是修建铁路、修建公路、修建机场、修建市政工程，等等。

这就是凯恩斯主义。通过金融体系放水（印钱），以可能的通货膨胀为代价，加大基础设施建设，消耗过剩产能，拉动经济增长。也就是说，放水之所以能拉动经济，就在于投入市场的货币，进入到了实体经济领域，消耗掉了过剩产能。

（二）4万亿

讲完了什么是凯恩斯主义，我们回过头来看看2009年中国的经济情况。在极度危急的形势下，2009年我国决定加大投资力度，鼓励企业贷款，准备实施一系列基建工程。除了灾后重建外，主要有如下方面：第一，加快保障房建设，第二，加快农村基础设施建设，第三，加快铁路公路机场建设。

基建的钱从哪里来呢？从银行来。国家要求加大金融对经济增长的支持力度，取消对商业银行的信贷规模限制，加大对重点工程等项目的贷款支持。

为实施上述工程，国家预计到2010年投资合计四万亿，其中保障房2800亿元，农村民生工程和基建3700亿元，铁路公路机场城乡电网共计18000亿，生态环境投资3500亿元，自主创新结构调整1600亿元，灾后重建1万亿。

你对比一下四万亿计划和凯恩斯主义，是不是觉得很像，没错，四万亿计划就是中国版的凯恩斯主义。在这个中国版凯恩斯主义的主导下，经济从“外贸-投资”双驱动模式，转变成以城镇化为依托的“负债-投资”单驱动模式。我国经济一方面持续大搞基建，另一方面努力挖掘房地产市场，通过基建投资和房地产投资，带动重化工业需求，进而全面带动制造业，最终盘活中国经济。

但是，凯恩斯主义在解决问题的同时，又产生了三个问题，即产能进一步过剩、企业债务高企以及经济脱实就需，这些新问题构成了我国经济新的特点。

四、凯恩斯主义的后遗症

（一）更大规模的产能过剩

金融危机之下，我国果断出手，以凯恩斯主义的方式度过危机，领先全球恢复增长，但这也产生了一些新的问题。其中，第一个问题就是产能过剩。大家会觉得奇怪，凯恩斯主义的方式不是在消耗过剩产能吗？为什么说凯恩斯主义又会产生产能过剩呢？这里就涉及到了项目周期的问题。

任何基建项目都是有周期的。比如修公路或者铁路，修路的时候，需要买大量的重化工业产品，消耗大量的钢铁、水泥。从钢铁厂或者水泥厂的角度来看，他们发现自己的订单突然一下变多了，现有的产能完全赶不上订单的增长，于是他们就会增资扩产。也就是说，在基建周期内，为满足市场需求，重化工业领域各行业都会扩大生产规模。但是，路修完之后怎么办呢？以前卖给修路单位的钢筋水泥现在又卖给谁呢？如果你是决策者，你会怎么办?你说，那就再修一条路。好吧，这可以继续延缓产能过剩的困局，但是路总有修完的时候。一旦城镇化进程慢下来，各个基建项目周期就会陆续完结，之前卖给基建单位的钢铁水泥就会丧失市场，于是，更严重的产能过剩就会凸显出来。

实际上，人民大学在2010年前后就指出了这个问题。人民大学在发布的报告中称，当前的加速投资，会催生更大的产能，这种产能在项目周期完结后有可能出现新的过剩。“近1-2年的加速投资将在未来3-5年转化为加速性的供给，从而加剧未来的供求关系重新逆转的风险……例如，2万多亿铁路的建设虽然可以在未来3年分别产生540万吨、800万吨和1400万吨的钢铁需求，缓和目前钢铁行业面临的需求下滑的困境。但是，铁路建设用钢主要以重轨生产为主，而2007年重轨生产占钢材生产的产量的1%，因此，未来钢铁行业重轨钢生产能力将提高7-8倍。在铁路建设规模下滑时，我们将发现，重轨生产能力与一般的中厚宽钢带、薄板、宽钢带、镀层板以及建筑用钢等生产能力一起构成了未来更为庞大的钢铁产能过剩。”

这种产能过剩，在钢铁行业最为明显。4万亿初期钢铁行业突飞猛进，螺纹钢的价格从3500元每吨，暴涨至将近5000元每吨。钢企中一个新入职的大学生，年终奖都能超过10万。2011年后，固定资产投资逐步下滑，钢铁过剩的产能裸露出来，主要钢材价格大幅下跌，螺纹钢从2011年接近5000元每吨暴跌至2015年不到2200元每吨。当时流传一个说法，卖一吨钢材挣的钱不如卖一斤白菜多。

这一切就构成了我国去产能的大背景。2016年，在供给侧改革和国企改革双轮驱动下，去产能得到落实，重化工业产能过剩的严重问题，才得到一定程度的缓解。那么，目前我国产能过剩的情况如何呢？我们将在后面简略介绍。

（二）债务高企

债务可以分成居民债务和非居民债务两大类。居民债务是房地产高速发展的结果，主要体现为庞大的按揭贷，非居民债务和凯恩斯主义息息相关，这里我们主要介绍非居民债务的形成。

凯恩斯主义的抓手主要是基建，而基建资金多是银行贷款，地方设立城投公司从银行贷款，这些钱中相当一部分就用于基建。由于是贷款，因此这些钱是要还的，但是很多钱却还不上。为什么呢?因为很多基建项目根本不能创造收益。我举个例子来说。某个四线城市地方政府借钱修了一个机场，这个机场一年都没几架飞机停靠，根本不赚钱，他拿什么还钱?再比如，某个城市搞了一个亮化工程，在公路两边安装很多电灯，这种工程对老百姓是有好处的，但是却难以产生收益。事实上，基建项目多数都是这样的项目，他们是公益类项目，或者说这些项目或多或少对老百姓有用，但是却不能产生收益。因此城投公司只能不断的借新债还旧债，债务规模就越滚越大。

不光如此，负债还会从地方政府传导到一般的私营企业。地方政府搞基建，必然会向其他企业购买原材料，比如购买钢铁。基建项目周期内，钢铁企业订单就会增多，钢铁企业就要扩大产能。但是钢铁企业一时间没有钱去修厂房，怎么办?他们就会向银行借钱来扩大再生产。但是，基建项目周期完成后，就会再次出现产能过剩，进而导致钢铁价格下跌，赚的钱不能全额覆盖银行本息。这些还不上钱的公司不得不继续贷款借新还旧，利息负担越来越重。

到了2015年左右，债务问题已经比较严峻了。为了更好地理解我国企业的债务负担，此处扩展做一些说明。明斯基将借钱（融资）分成三类：第一类叫做对冲性融资，借钱的人有足够的收益（比如工资或者经营利润）能够还本付息。第二类叫做投机性融资，债务人的收益不能覆盖本息，必须在一定程度上借新还旧，但是整体而言，债务人的收益还是能覆盖当期利息。第三类叫做庞氏融资，债务人的收益不仅不能还本，甚至都不够支付利息。债务人必须依靠不断上涨的资产抵押，借新还息，或者变卖资产还债（导致资产价格崩盘，触发危机）。

那么，我国当时有多少属于对冲性融资，多少属于投机性或庞氏融资呢？2016年底，人民大学发布经济分析报告，其中第四部分第三小节题为《债务危机是否能够引发中国真正意义的经济危机》。这个小节的第二条标题为《投机性及庞氏融资占比高，宏观经济与金融体系脆弱性上升》。这一部分中，人大用2015年4161家非金融企业（发债企业）的数据做了测试，结论是：（1）EBITDA/短期债务比值大于1的，不到2%。EBITDA是息税前利润，这个比值大于1可大致理解为能够覆盖本息。也就是说，对冲性融资不到2%。（2）利息保障倍数小于1的约9%。也就是说，约有9%的企业受益都不够还利息，必须借钱去还，即属于庞氏融资。（3）剩下90%左右，在一定程度上需要借新还旧，属于投机性融资。

事实上，我们国家非常清楚地看到了这个问题，因此在前几年的经济调整中，大力督促要“三去一降一补”，三去中的关键一项，就是“去杠杆”，即降低企业的负债。

（三）脱实就需

由于产能过剩等多种原因，导致实体经济盈利能力下滑，于是银行的贷款更倾向于流入虚拟经济，比如流入房地产市场、金融市场或者大宗商品市场，这种情况被称为“脱实就需”。

最典型的是房地产市场。由于制造业大规模过剩，制造业本身的利润越来越低。与此同时，得益于城镇化的推进，得益于高杠杆购房的优惠政策，房地产成了最赚钱的行业之一。怕制造业还不上钱，银行不愿意贷款给制造业，大量资金变着方儿的流向房地产。不光是银行把钱贷给房地产，实体企业自己也搞房地产，制造业的利润不再用于扩大生产，而是用来拿地开发。稍微大一点的实体企业，只要有可能就到处拿地搞开发。资金不再支持实体经济，而是炒房炒地，这是典型的脱实就虚。

到底有多少资金流向了房地产，光看银行报表根本看不出来，因为大量流向房地产的钱都被包装成了理财产品。国务院发展研究中心的夏斌曾经做过一个估算，他认为真正和房地产相关的贷款占比约有70%左右，甚至更高。所以我们国家会不断强调房住不炒，一个重要的目的，就是希望资金能从房地产市场转移到实体经济。

脱实就需不仅仅意味着资金涌入房地产市场或其他金融市场，还意味着金融资本会更多地占有实体经济的利益。由于债务越来越多，所需支付的利息也会越来越多，因此，实体经济利润中会有一个越来越大的部分，被金融资本获取。

我们看2019-2020年中国经济数据（单位：亿元），中国最大的500家企业，2020年净利润合计40712亿元，其中工农中建四家银行的净利润合计为9957亿，四家银行的净利润接近500强净利润总计的1/4。不仅如此，2020年前10家金融公司净利润合计15036亿元，而最大的500家制造业净利润合计11796亿元，仅为前十大金融公司净利润合计的78%。

也就是由于上述种种情况，我们才会不断强调降低资金成本，重回金融支持实体经济发展的本质。

（四）小结

产能过剩、负债高企、脱实就虚，就是当前凯恩斯主义的三大后遗症。

这三个问题不是孤立的，而是相互联系的，并且这三个问题是在解决同一个问题（2008年危机导致的产能过剩）的过程中产生出来的。

这三个问题中，最关键的是产能过程。只有消耗掉过剩产能，让经济重新运转起来，才能获得足够的收益去降低负债，并且只有在实体经济的盈利能力上去后，金融才能够去资助实体，金融从来都是锦上添花，而不是雪中送炭。

那么，我国当前的产能过剩达到什么样的程度呢？下面，我们通过几张表做一个大略的梳理。

五、当前的产能过剩情况

看一个工业国的经济情况，从产能利用率入手会更准确。产能利用率的通行指标大致如下：（1）低于80%属于产能过剩。（2）低于75%属于产能严重过剩。（3）高于90%属于产能不足，需要投资扩产。

近三年来我国工业领域基本情况如下图。绿色部分是小于75%的，黄色部分是小于80%的。2020年上半年产能利用率最低，随着疫情好转产能利用率逐步提升，2021年得益于外贸订单大量回流，我国产能利用率达到这三年来最好的情况。2022年以来，产能利用率再次下滑，到2023年一季度，产能利用率几乎再次回到2020年上半年的情况。

我们再看看轻工业的三个主要子行业。13个季度里面，食品行业全部产能严重过剩，2023年一季度产能利用率大致回落至2020年二季度水平；纺织行业和医药行业，2023年一季度产能利用率大致在2020年二季度和三季度之间。

重工业的情况也是类似。下面是重化工业主要的子行业。多数子行业的产能利用率都回落至2020年二季度或三季度水平。大家可以对照一下自己的行业，看看统计数据和你的直观感受是否相符。

换句话说，我国现在的状况就是，大量产能闲置，或者生产出来的东西卖不出去。因此，对政策制定者而言，首要的是必须通过某种方式，刺激企业投资（消耗重化工业产能）或者居民消费（消耗轻工业产能）。大家看人民大学2022年的报告，所有的政策建议都是围绕这一点，要么是讲怎么给企业减负降税，要么是讲怎么刺激居民消费（比如提到“3 万亿消费刺激和收入补贴计划”），或者就是讲怎么搞基建消耗过剩产能。

六、当前的产能过剩应该怎么消耗呢

1997年的危机，我们通过外贸和城镇化的方式，消耗了过剩产能，度过了危机，形成了外贸-投资双循环的模式；2008年，由于欧美次贷危机引发的出口下滑，这个模式的运行走到尽头。2008年的危机，我们通过凯恩斯主义的方式消耗了过剩产能，度过了危机，形成了负债-投资驱动模式；这个模式不可避免地导致了新的矛盾，其中最关键的就是出现了更大规模的产能过剩，这样的过剩产能怎样才能消耗掉呢？

（一）外贸

从短期看，全球加息可能会从两个方向遏制欧美的需求，消费会减少，投资也可能会减少。因此，可能带来外贸需求的下滑。从长期看，逆全球化明显加剧，特别时俄乌冲突后，上一轮全球化已经实质性终结。这里，我们主要分析一下长期趋势。

全球化至少需要如下条件：（1）全球供应链体系。（2）全球交易支付系统。

俄乌战争把这两点都破坏了。特别是后者，美国冻结俄罗斯外汇储备，带来极大严重的后果。之前人民大学举办过一次俄乌战争的研讨，很多人都表示俄乌战争很可能终结本轮全球化。

毛振华（人大经济研究所所长）认为，“极端考量下，世界或将重新划分为两个阵营，当前将俄罗斯踢出SWIFT 系统可视为一种压力测试，未来人民币和港元同样面临被踢出SWIFT 系统的风险。此前香港金管局总裁在被问及俄乌局势对香港金融影响时公开表示，香港金管局及银行业界已就不同情境做了预案，当中包括资产被冻结或被剔出SWIFT。”

黄益平（北大国发院副院长）认为，“本次制裁影响最大的措施是将俄罗斯的一些银行踢出SWIFT 系统、同时扣押俄罗斯央行的外汇储备……这对全球化来说可能是致命的一击。全球化的一个基本假设就是只要根据市场因素就可以决定把产品卖到什么地方、到哪儿去投资、用什么货币和什么金融基础设施……西方国家联合制裁俄罗斯的一些措施打破了这样一个局面，也就是说，这个秩序将来还能不能用，首先要看是不是美国的朋友……（这）表明美国已经放弃了国际秩序的维护者、全球公共品的提供者这样一个独特的地位。”

也就是说，长期来看世界有可能回到区域经济时代，全球化时代的外贸环境可能不复再有，或者至少会受到巨大冲击。

因此，外贸的整体环境不是在复苏，而是在恶化。

（二）投资

我们经常提到投资。投资曾经是拉动中国经济的主要引擎（2001-2008是外贸投资双引擎拉动；2009后是投资单引擎拉动）。制造业投资、基建投资、房地产投资，是投资中最重要的部分，三者合计超过全社会固定资产投资的七成，三者的增长基本决定了投资的增长。

1、制造业投资

制造业已经产能严重过剩，因此投资增速近年来一直在下滑。2011年，制造业投资增速还有30%左右，到2012年就下滑到不足20%，之后持续下跌，2021年2月左右投资增速大幅上升，是因为2020年受疫情影响基数太低导致的。如果按平均计算，在2015年6月份之后，增速再也没超过10%。2016-2021五年增速，分别是4.2%，4.8%，9.53%，3.08%，5.36%，5.36%（2020与2021两年平均计算）。因此，靠制造业投资拉动经济增长很困难（阴影部分增速为0-10%）。

2、房地产

由于城镇化见顶、人口结构逆转、居民负债过高、房价高企等各种原因，房地产的需求发生实质性逆转。在这样的情况下，近年来房地产开发投资增速是一路下滑。中国房地产投资增速，从2003年以来，除2008年底前后的金融危机异常期外，基本保持在20%以上。到了2013年底，增速都在20%以上。但是从2014年开始，房地产投资增速迅速下降，到2019年底，增速勉力维持在9.1%。2021年8月，再次低于10%，2023年3月增速为-5.8%（阴影部分增速为0-10%）。

3、基建投资

基建一直是固定资产投资增速的基石。2018年前，基本保持15%以上的增速。但是，基建投资至少受到三方面的制约。（1）2015年以来，我国城镇化的速度明显减慢。（2）中国大中型城市的基建已经比较完善，大规模基建的空间在降低。（3）基建的投资主体是地方政府投资平台，这些企业往往债务高企（主要是2009年后大规模刺激时期欠下的债务）。

这一系列原因导致基建投资增速从2017年开始快速下降，2018年5月，增速跌破10%，到2019年底，基建投资增速下滑到3.8%，拉动经济的能力越来越差（2021年快速增长和疫情相关）。

然而，基建投资是投资拉动经济最后的希望，2022年以来更是定调要大规模支持基建。2022年8月后，基建投资增速超过制造业投资增速，再次成为拉动经济最重要的部分。

（三）消费

首先是收入增速下滑，并且长时间低于GDP增速。近十年来，居民人均可支配收入（中位数）增速从2017年首次低于人均GDP增速后，多数时间均如此。2017年初到2019年6月，2020年初到2020年9月，2021年7月到年底，人均可支配收入（中位数）增速均小于人均GDP增速。

其次是贫富分化在加剧。看这张图，这是财产性收入增速减去工资性收入增速的柱状图。财产性收入包括房租、有价证券的股息、利息，等等。这表明富豪阶层的收入增长比贫民快。

第三是房地产挤压消费。金融危机才开始的时候，居民部门负债/GDP的比值（杠杆率）也就在20%左右。房价第一轮暴涨时期，杠杆率大致提到35%-40%，2015年后的涨价去库存，杠杆率暴涨至60%。这两轮暴涨，延缓了房地产危机爆发，但使得消费者债务率大涨。特别是去库存时期，大量农民工买房，“把储蓄相对薄弱的中小阶层可利用资金几乎全部掏空投入到房地产市场。”

第四，我国在医疗和教育等社保方面比较薄弱，居民应对风险等需求较强，预防性储蓄较高。

收入增速下滑，贫富差距扩大，房地产又在这几年把居民可用于消费的资金几乎掏空，又要为之后可能出现的问题打算。这种情况下，居民消费意愿持续下滑。

七、小结以及人民大学的一些政策建议

（1）1997年我国出现明显的生产相对过剩。我们通过外贸和城镇化消耗了过剩产能，度过危机，形成了“外贸-投资”驱动模式。

（2）2008年欧美次贷危机导致外需下滑，我国再次出现生产相对过剩的危险。我们通过凯恩斯主义的方式，消耗了过剩产能，领先全球恢复经济。在这个过程中，我国形成了“负债-投资”模式。

（3）凯恩斯主义由于其内在矛盾，产生了三个方面的后遗症：产能更大规模过剩、债务高企、脱实就需。这三个方面最关键的是产能过剩，因此我们需要解决如何消耗过剩产能的问题。

（4）传统的三驾马车中，外贸长期看不太乐观；投资方面，房地产和制造业不太乐观，目前主要靠基建拉动；消费方面，由于各种因素制约，消费复苏还有一段路要走

在这样的大前提下，我们应该怎么办呢？人民大学宏观经济论坛在2022年曾给出一系列政策建议，大致是围绕刺激消费和拉动投资这两个方面来的。

消费方面。人民大学报告建议，利用财政扩张资金和市场资金配套，出台“3 万亿消费刺激和收入补贴计划”。当然，还有类似机构出台了类似建议，这里不一一列举。

投资方面。首先是抓稳基建，比如他们建议，利用专项债扩容资金和社会资金配套，出台“3 万亿基建投资计划”，加强面向新型城镇化建设和产业链供应链提升的基础设施建设。其次要刺激企业投资，也就是增强制造业投资，比如他们建议，财政减税降费与金融支持政策搭配使用，出台“3 万亿产业支持计划”。

这些建议是否有效，我不好评判，可以静观其变。